Morningstar DBRS: Η ριζική συνταξιοδοτική μεταρρύθμιση της Ολλανδίας θα επηρεάσει όλη την Ευρώπη

Η μεταρρύθμιση του συνταξιοδοτικού συστήματος στην Ολλανδία αποτελεί μία από τις πιο σημαντικές στην Ευρώπη. Σύμφωνα με τον οίκο αξιολόγησης Morningstar DBRS, δεν θα δημιουργήσει συστημικούς κινδύνους, ωστόσο, θα επηρεάσει τις αγορές σταθερού εισοδήματος και παραγώγων, θα αλλάξει τα δεδομένα της ζήτησης για κρατικά και εταιρικά ομόλογα σε ολόκληρη την Ευρώπη, θα μεταβάλει τις πρακτικές αντιστάθμισης κινδύνου και θα προκαλέσει προσωρινές διακυμάνσεις στις αποδόσεις.

Το ολλανδικό συνταξιοδοτικό σύστημα θεωρείται εδώ και πολλά χρόνια ένα από τα πιο ολοκληρωμένα και εύρωστα παγκοσμίως1, υποστηριζόμενο από μεγάλα επαγγελματικά ταμεία καθορισμένων παροχών (defined benefit – DB), με σχεδόν €2 τρισ. υπό διαχείριση περιουσιακά στοιχεία (AUM) (βλ. Διάγραμμα 1). Ωστόσο, οι δημογραφικές πιέσεις, η αύξηση του προσδόκιμου ζωής και τα διαρκώς χαμηλά επιτόκια, κατά τη δεκαετία που προηγήθηκε της πανδημίας COVID-19, έφεραν στο φως τις αδυναμίες των συστημάτων καθορισμένων παροχών. Για να αντιμετωπίσει τα ζητήματα βιωσιμότητας και να εναρμονίσει καλύτερα τα ασφαλιστικά δικαιώματα με τις εισφορές, η Ολλανδία δρομολογεί μια ριζική μεταρρύθμιση του συνταξιοδοτικού συστήματος, η οποία θα το μετατρέψει σε καθεστώς καθορισμένων εισφορών (defined contribution – DC). Με τη μεταρρύθμιση αυτή, ένα σημαντικό μέρος του κινδύνου της αγοράς των επενδύσεων θα μεταφερθεί από τους συνταξιοδοτικούς οργανισμούς και φορείς στους ασφαλισμένους.

Morningstar DBRS: Η ριζική συνταξιοδοτική μεταρρύθμιση της Ολλανδίας θα επηρεάσει όλη την Ευρώπη

Η Morningstar DBRS εκτιμά ότι, από πιστωτική σκοπιά, η μεταρρύθμιση δεν θα δημιουργήσει συστημικούς κινδύνους, αλλά θα επηρεάσει ελαφρώς τη δυναμική της ζήτησης στις ευρωπαϊκές αγορές ομολόγων και παραγώγων. Ωστόσο, ο συνδυασμός της περιστασιακής μεταβλητότητας, που προκαλείται από τη σταδιακή μετάβαση των χωρών του πυρήνα της ευρωζώνης σε ένα ενδεχομένως πιο περίπλοκο μακροοικονομικό περιβάλλον, απαιτεί πρόσθετη πιστωτική παρακολούθηση των τραπεζών που ο Οίκος αξιολογεί. Οι βραχυπρόθεσμοι και μακροπρόθεσμοι επενδυτές (Traders and investors) θα πρέπει, επίσης, να ελέγχουν τη σωστή χρονική στιγμή για την αντιστάθμιση κινδύνου, την εξέλιξη της κατανομής των κεφαλαίων και την ευρύτερη ικανότητα της αγοράς να απορροφήσει αυτές τις μεταβολές.

Η τρέχουσα κατάσταση του ολλανδικού συστήματος συντάξεων

Το ολλανδικό συνταξιοδοτικό σύστημα βασίζεται σε τρεις πυλώνες: τη βασική σύνταξη γήρατος, τις συντάξεις που συνδέονται με την επαγγελματική δραστηριότητα (επαγγελματικές συντάξεις) και τις προαιρετικές ατομικές αποταμιεύσεις.

Πρώτος πυλώνας:
Βασική σύνταξη γήρατος

Όλοι όσοι ζουν ή εργάζονται στην Ολλανδία αποκτούν αυτόματα συνταξιοδοτικά δικαιώματα και λαμβάνουν μία βασική κρατική σύνταξη (AOW). Η σύνταξη αυτή αναπροσαρμόζεται ετησίως, με βάση τις μεταβολές του κατώτατου μισθού. Η AOW είναι ένα pay-as-you-go σύστημα, στο πλαίσιο του οποίου τα κρατικά ταμεία και οι εισφορές που πληρώνουν οι εργαζόμενοι χρηματοδοτούν τις συντάξεις, αντί να επενδύονται για την κάλυψη μελλοντικών συνταξιοδοτικών υποχρεώσεων. Αν και η αρχική ηλικία συνταξιοδότησης ήταν τα 65 έτη, σήμερα αυτή συνδέεται με το προσδόκιμο ζωής. Για όσους γεννήθηκαν μετά τον Φεβρουάριο του 1957, η ηλικία συνταξιοδότησης έχει οριστεί στα 67 έτη και άνω, με τις αλλαγές να ανακοινώνονται πέντε έτη νωρίτερα. Για παράδειγμα, η ηλικία συνταξιοδότησης θα αυξηθεί στα 67 έτη και τρεις μήνες το 2028.

Δεύτερος πυλώνας:
Επαγγελματικές συντάξεις

Οι περισσότεροι εργαζόμενοι στην Ολλανδία λαμβάνουν επίσης συμπληρωματική σύνταξη από τον εργοδότη τους. Τόσο οι εργοδότες όσο και οι εργαζόμενοι καταβάλλουν εισφορές σε συνταξιοδοτικά ταμεία, που επενδύουν σε περιουσιακά στοιχεία, όπως ομόλογα, μετοχές και ακίνητα, προκειμένου να καταβάλλουν μελλοντικές παροχές. Η συνταξιοδοτική μεταρρύθμιση στην Ολλανδία θα επηρεάσει κυρίως αυτόν τον πυλώνα. Τα επαγγελματικά ταμεία (βλ. Διάγραμμα 2) διέθεταν στο τέλος του δεύτερου τριμήνου του 2025 υπό διαχείριση περιουσιακά στοιχεία ύψους σχεδόν €2 τρισ. και καταβάλλουν το σημαντικότερο τμήμα των συντάξεων σε πολλούς ανθρώπους στην Ολλανδία, αναπληρώνοντας το μεγαλύτερο μέρος του εισοδήματος που χάνουν κατά τη συνταξιοδότηση.

Morningstar DBRS: Η ριζική συνταξιοδοτική μεταρρύθμιση της Ολλανδίας θα επηρεάσει όλη την Ευρώπη

Τρίτος πυλώνας:
Ατομικές συμπληρωματικές συντάξεις

Τέλος, ορισμένοι επιλέγουν, πλέον της AOW και της επαγγελματικής σύνταξης, να συνάψουν και μια ατομική συμπληρωματική σύνταξη, μέσω ασφάλειας ζωής ή τραπεζικών αποταμιεύσεων. Οι αυτοαπασχολούμενοι μπορούν επίσης να εξασφαλίσουν μια σύνταξη με αυτόν τον τρόπο, καθώς συνήθως δεν τους παρέχεται από κάποιον επαγγελματικό φορέα.

Τι αλλάζει

Η μεταρρύθμιση, η οποία συμφωνήθηκε επίσημα το 2019 και νομοθετήθηκε το 2023 μέσω του Wet toekomst pensioenen (Νόμος για τις μελλοντικές συντάξεις), θεσπίζει ένα νέο πλαίσιο, βάσει του οποίου όλες οι νέες συντάξεις μετά το 2028 θα προκύπτουν από συλλογικές ή ατομικές συμβάσεις καθορισμένων εισφορών. Οι επικείμενες γενικές εκλογές στην Ολλανδία, στα τέλη Οκτωβρίου 2025, δεν είναι πιθανό να επηρεάσουν το χρονοδιάγραμμα της μεταρρύθμισης.

Στις περισσότερες περιπτώσεις, τα υφιστάμενα προγράμματα καθορισμένων παροχών θα μετατραπούν σε προγράμματα καθορισμένων εισφορών. Στο πλαίσιο του νέου καθεστώτος, οι ασφαλισμένοι θα συγκεντρώνουν συνταξιοδοτικό κεφάλαιο σε πλασματικούς λογαριασμούς, με τις αποδόσεις των επενδύσεων και τις εισφορές να επηρεάζουν άμεσα τις παροχές. Αν και το νέο μοντέλο απομακρύνεται από τις αυστηρές εγγυήσεις των συστημάτων καθορισμένων παροχών, διατηρείται σε κάποιο βαθμό η συλλογική κατανομή του κινδύνου (για παράδειγμα, μέσω των αποθεματικών καταμερισμού κινδύνου με υποχρεωτικό απόθεμα αλληλεγγύης). Οι ασφαλισμένοι θα έχουν επίσης πρόσβαση σε ένα ευέλικτο σύστημα εισφορών, που βασίζεται στις επενδύσεις με βάση τον κύκλο ζωής και το ατομικό κεφάλαιο. Επιπλέον, οι εισφορές δεν θα εξαρτώνται πλέον από την ηλικία, αλλά όλοι οι εργαζόμενοι θα καταβάλλουν το ίδιο ποσοστό επί του μισθού τους, μειώνοντας έτσι τις διασταυρούμενες επιδοτήσεις (cross-subsidies).

Τα ολλανδικά ταμεία και οι διαχειριστές συντάξεων υποχρεώθηκαν να καταρτίσουν σχέδια μετάβασης, σε συνεργασία με την Κεντρική Τράπεζα και την Αρχή Χρηματοπιστωτικών Αγορών. Αρκετά μεγάλα ταμεία και διαχειριστές έχουν ήδη προχωρήσει στη μετάβαση σε επιμέρους προγράμματα. Αν και εκ του νόμου η προθεσμία λήγει την 1η Ιανουαρίου 2028, ένας σημαντικός αριθμός ασφαλισμένων προβλέπεται να έχει πραγματοποιήσει τη μετάβαση την 1η Ιανουαρίου 2026, ενώ για τους υπόλοιπους θα γίνει σταδιακά. Αυτή η σταδιακή μετάβαση αναμένεται να εξομαλύνει τις χρηματιστηριακές ροές, αλλά οι κίνδυνοι θα εξακολουθήσουν να συγκεντρώνονται γύρω από τις σημαντικές ημερομηνίες μετάβασης.

Γιατί η αλλαγή έχει σημασία για τα επιτόκια και τα swaps;

Στο πλαίσιο του προηγούμενου συστήματος καθορισμένων παροχών, τα ολλανδικά συνταξιοδοτικά ταμεία είχαν ισχυρά κίνητρα να αντισταθμίζουν τα επιτόκια, προκειμένου να εξασφαλίσουν τις μακροπρόθεσμες εγγυημένες υποχρεώσεις τους (δηλ. τις συνταξιοδοτικές τους υποχρεώσεις). Αυτό οδήγησε σε διαρκή ζήτηση για μακράς διάρκειας κρατικά ομόλογα της ευρωζώνης, ιδίως για ολλανδικά και γερμανικά.

Τα ολλανδικά συνταξιοδοτικά ταμεία ήταν επίσης structural receivers σταθερών επιτοκίων σε μακροπρόθεσμα, εκφρασμένα σε ευρώ interest rate swaps, για την αντιστάθμιση ονομαστικών υποχρεώσεων, συχνά με υψηλούς δείκτες αντιστάθμισης.

Στο νέο πλαίσιο καθορισμένων εισφορών, η άμεση σύνδεση μεταξύ εγγυημένων υποχρεώσεων και επενδυτικής στρατηγικής καταργείται. Η ανάγκη για αντιστάθμιση μακροπρόθεσμης διάρκειας μειώνεται, ειδικά για τις νεότερες ηλικίες, με στρατηγικές κύκλου ζωής. Στην πραγματικότητα, τα συνταξιοδοτικά ταμεία δεν θα χρειάζεται πλέον να αντισταθμίζουν την έκθεσή τους σε επιτόκια με τον ίδιο τρόπο. Αντ’ αυτού, η κατανομή των επενδύσεών τους θα αντικατοπτρίζει περισσότερο τους μακροπρόθεσμους στόχους ανάπτυξης, με μεγαλύτερη βαρύτητα στις μετοχές και τα εναλλακτικά περιουσιακά στοιχεία.

Καθώς τα ολλανδικά συνταξιοδοτικά ταμεία θα μεταβούν στο νέο καθεστώς από τον Ιανουάριο του 2026, η μειωμένη ζήτηση για κρατικά ομόλογα πολύ μεγάλης διάρκειας και για τίτλους ανταλλαγής (swap receivers) ενδέχεται να ασκήσει ανοδική πίεση στο μακροπρόθεσμο άκρο της καμπύλης αποδόσεων του ευρώ, με περιστασιακή μεταβλητότητα στις αγορές asset-swap και κρατικών ομολόγων, ιδίως στις χώρες του πυρήνα της ευρωζώνης. Αυτή η σημαντική μείωση των μακράς διάρκειας κρατικών ομολόγων σε ευρώ από το 2026 έως το 2028 θα συμβάλει πιθανώς στην αύξηση των ανισορροπιών μεταξύ προσφοράς και ζήτησης, σε μια περίοδο αυξημένων εκδόσεων κρατικών ομολόγων σε ευρώ. Η Morningstar DBRS αναμένει ότι η μεταρρύθμιση θα οδηγήσει σε απότομη αύξηση της καμπύλης αποδόσεων του ευρώ με την πάροδο του χρόνου. Η μείωση ή η εξισορρόπηση των θέσεων των receivers συνεπάγεται μείωση της ζήτησης για μακροπρόθεσμα swap και, ενδεχομένως, αύξηση των σταθερών επιτοκίων, καθώς οι παλαιότερες αντισταθμίσεις κινδύνου εκκαθαρίζονται, ασκώντας πίεση για αύξηση των επιτοκίων των μακροπρόθεσμων swap και απότομη αύξηση της καμπύλης.

Αν και οι αυξημένες προβλέψεις των συνταξιοδοτικών ταμείων όσον αφορά τους κινδύνους θα υποστηρίξουν πρόσθετες επενδύσεις σε άλλες κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων, η μετάβαση εισάγει λειτουργικούς κινδύνους, κινδύνους ρευστότητας και κινδύνους διαχείρισης που απαιτούν περαιτέρω παρακολούθηση και διαχείριση, σύμφωνα με τη Morningstar DBRS.

Πέρα από τον αντίκτυπο στα swaps και τα επιτόκια, η ολλανδική Αρχή για τις Χρηματοπιστωτικές Αγορές έχει επισημάνει συγκεκριμένες ανάγκες ρευστότητας. Τα ολλανδικά ταμεία μπορούν να ανταποκριθούν στις απαιτήσεις κάλυψης περιθωρίου των παραγώγων, αλλά εξαρτώνται από την ομαλή λειτουργία των χρηματαγορών –ένα σημαντικό δίδαγμα αποτελεί το περιστατικό του 2022 στο Ηνωμένο Βασίλειο, που αφορούσε επενδύσεις με βάση τις υποχρεώσεις (LDI). Δημιουργείται, έτσι, ένας δευτερεύων κίνδυνος, να αποτελέσουν η διαχείριση των εξασφαλίσεων και των διαθεσίμων έναν δεσμευτικό περιορισμό κοντά στις ημερομηνίες μετάβασης ή σε αγορές υπό πίεση, απαιτώντας ισχυρά αποθέματα ασφαλείας και προκαθορισμένα μέτρα στήριξης της ρευστότητας.

Morningstar DBRS: Η ριζική συνταξιοδοτική μεταρρύθμιση της Ολλανδίας θα επηρεάσει όλη την Ευρώπη

Συμπέρασμα

Σύμφωνα με τη Morningstar DBRS, η μεταρρύθμιση του ολλανδικού συνταξιοδοτικού συστήματος αποτελεί μια παραδειγματική αλλαγή σε μία από τις μεγαλύτερες αγορές θεσμικών επενδυτών της Ευρώπης. Η μετάβαση από ένα σύστημα καθορισμένων παροχών (DB) σε ένα σύστημα καθορισμένων εισφορών (DC) μειώνει μακροπρόθεσμα τη ζήτηση για μακράς διάρκειας κρατικά ομόλογα και swaps επιτοκίων, γεγονός που πιθανόν θα οδηγήσει σε κάποια ανοδική πίεση των μακροπρόθεσμων αποδόσεων και σε μείωση του όγκου των παραγώγων. Αν και η μεταρρύθμιση ενισχύει τη βιωσιμότητα του ολλανδικού συνταξιοδοτικού συστήματος μακροπρόθεσμα, δημιουργεί κίνδυνο αστάθειας, κατά τη μεταβατική περίοδο και κινδύνους ανακατανομής, που οι επενδυτές πρέπει να παρακολουθούν.

Αυτή η διαρθρωτική αλλαγή αποτελεί μία από τις πιο σημαντικές μεταρρυθμίσεις στον τομέα των συντάξεων στην Ευρώπη. Έχει επιπτώσεις όχι μόνο για τους ασφαλισμένους και τα ταμεία, αλλά και για τις αγορές σταθερού εισοδήματος και παραγώγων. Η μεταρρύθμιση θα αλλάξει τα δεδομένα της ζήτησης για κρατικά και εταιρικά ομόλογα σε ολόκληρη την Ευρώπη, θα μεταβάλει τις πρακτικές αντιστάθμισης κινδύνου και θα προκαλέσει προσωρινές διακυμάνσεις στις αποδόσεις, οι οποίες ενδέχεται να επηρεάσουν αρνητικά την αγοραία αξία των επενδυτικών χαρτοφυλακίων των τραπεζών, καθώς και να μειώσουν τα έσοδά τους από συναλλαγές swap. Οι επενδυτές θα πρέπει, επίσης, να παρακολουθούν προσεκτικά την εξέλιξη της μεταρρύθμισης και τον τρόπο με τον οποίο τα συνταξιοδοτικά ταμεία προσαρμόζουν τις στρατηγικές του χαρτοφυλακίου τους σε ένα περιβάλλον καθορισμένων παροχών.

  1. Το ολλανδικό συνταξιοδοτικό σύστημα κατατάχθηκε ως το καλύτερο στον κόσμο από τον Παγκόσμιο Δείκτη Συντάξεων του Mercer CFA Institute για το 2024. ↩︎

Ακολουθήστε την ασφαλιστική αγορά στο Google News